Saturday, 11 April 2020

以史為鑑,可以知興替

前言
張五常話「能知半夜事,富貴萬千年」。如果投資者能估中頂底,最起碼都富貴幾十年,所以投資者窮一生精力都想低位買高位沽,從而衍生出不同的方法成就這一項終生使命。

華文有名句「以史為鑑,可以知興替」,英文亦有一類近的 "Those who do not learn history are doomed to repeat it.",可見歷代人民不分種族都有總結經驗借古鑑今的好習慣。

今天正好研究一下恒指的歷史,看看可不可以總結出究竟恒指是否己企穩。

大道至簡
投資低買高賣尤如做生意買要價廉物美,賣要善價而沽,說得上是典型的「價值投資」吧?我自知能力久奉,未能如諸位信奉價值投資的網友一樣睇年報,分析各公司的財務狀況,所以我安於買賣指數基金(槓桿與否就鹹魚白菜啦),內含機制汰弱留強,起碼踩中做假賬的地雷機會較少吧(會計我識條鐵咩)。

既然是買賣指數基金,何不順勢化繁為簡,只簡單看看歷史數據,判斷現在是否入市良機?先看市盈率,2020年3月恒指市盈率只有9.46倍,是有統計以來的第8.36百分位數(8.36th percentile),即恒指有超過九成時間的市盈率高於9.46倍。而撇除2020年3月,自統計以來,恒指有12個月市盈率處於9.25倍至9.75倍之間,期後12個月,24個月及36個月的回報中位數為15.00%,43.36%及47.38%。從市盈率的角度看,在2020年3月的恒指很「便宜」,買入後等3年(不是1年,不是2年),歷史告訴你穩賺無賠。參考歷史數據後可得一個簡單的結論,恒指可買,不過未必不能再跌。

可能再跌嗎?為何不可?很多人將現時跟2008年的市況做對比,可惜2008年時恒指的每月的市盈率沒有停在9.25倍至9.75倍之間,而時直接由2008年9月的10.72倍直接向下跳落2008年10月的8.27倍,恒指正正在2008年10月見底。然後美國在2008年11月開始量寬恒指大約橫行5個月在2009年3月出現了「高低腳」的「低腳」就再展升浪,而2009年3月恒指市盈率為11.24倍。我為大家簡單計一下恒指成份股賺少了多少,2008年10月恒指收市價是13,969點,2009年3月恒指收市價是13,576點,同時間市盈率由8.27倍上升至11.24倍,即恒指公布的「盈利」跌了大約28%。考慮到一連串業績公布等等的實務操作,我認為是投資者用5個月時間「計掂數」後確定2008年10月是底後才在2009年3月放心買入。另外,由2008年10月到2009年3月,恒指的股息率都在幾乎5%以上。

假設我上述關於「計掂數」的推論是對的,從而假設市盈率11倍這個魔術數字(Magic number)繼續有效,以及未來恒指會出現月結價位在23,600點左右,符合上述諸多假設後,再加一點幻想推論出投資者覺得恒指「盈利」跌14%以及股息率有4%已算合理。當然市盈率11倍是一個不知就裡的假設,但股息率卻得實在,滙豐2020年全年不派息,股息率還有4%?如果在2008年零息環境下,投資者要5%作為風險溢價(Risk Premium),為何今天同樣的背景卻願意收少厘幾?以現時全球的經濟環境,恒指「盈利」在停工至少四分一年的實況下真的只會跌14%?

不過世上例外何其多,投資者行為會隨環境改變,過往表現並不預視未來表現(總要戴好頭盔吧?)。

只是我覺得風險定價不變。

另外,其實我想用Forward P/E作故事,但奈何老散無Bloomberg。

Saturday, 4 April 2020

[粗淺分析]銀行不派息

導讀
首先多謝大家肯花時間睇我的粗淺分析,但在繼續睇我以下的水皮分析前,請先睇一睇TAM兄的《債券知識: 銀行債與銀行資本協定》

正文
睇完TAM兄的技術文,我相信大家對資本協定會多一點認識,但我不是從投資者角度出發,我想從銀行的角度出發看資本協定。

如TAM兄所言「CET1和AT1都有個T1, T1指的是Tier 1 Capital。一般來說,看見Tier 1之類的字眼令人都會產生一種很優質的感覺。對監管機構來說的確是這樣,但對投資者來說,這個T1代表第一級危險。When shit happens,T1級別的資本是死得最快的一群。

當下正正是When shit happens之時,所以閣下選擇做股東時,應該知道自己要承受的風險。當年2008年銀行都派息,一樣都係艱難時期,為何今時今日BoE禁止銀行唔派呢?

首先你要知道央行的工作,如下。

"We are the UK’s central bank
One of our main jobs is to make sure you can pay for things easily and securely in the UK. So we produce banknotes (cash) and oversee many of the other payment systems you use (eg with a debit or credit card).
We also work to keep the cost of living stable so your money keeps its purchasing power. One way we do this is by changing the main interest rate in the UK.
And we regulate UK banks and other financial firms so you know they are safe and sound."
基本上佢係可以因為以上理由命令銀行唔派息。而這個決定的信息量可能比你想像中多,不單止係銀行唔派息,違背承諾,等等。
我嘗試將兩件事串連一下,向大家解讀背後的考慮。回應「閣下選擇做股東時,應該知道自己要承受的風險」,作為投資者即股東,大家可幻想自己就是財報上的CET1,根據資本協定的設計,股東本身就要承受風險(同做生意當然有風險一樣,無人同你講投資無風險吧?)。
所以現金銀行面臨巨大風險時,做股東的應有之義就是要出來「頂一頂」。閣下可能覺得股價下跌你已經幫手「頂」了一下,但會計賬上的「頂」應該是要虧蝕或資本減少才算數,所以股價波動是幾乎是無意義的。
由此路進,我認為不派息是一增加或保持資本之舉,但為何要增加或保持資本呢?連金融海嘯都無此需要,為何現在要?
其實央行會要求銀行做壓力測試,檢視銀行的資本實力。早年好似無咁密,有興趣可以睇下:Stress testing of banks: an introduction,亦可能係2008年仲有息派的原因。
其中央很指定的經濟情境都屬於海嘯級別。如果觸及監管指標,就會啟動應變計劃增加資本,舉滙豐為例,管理層開口講明第一季撥備會上升,或者央行對未來經濟很悲觀提早啟動應變計劃也未始不可。
如果分析過於粗疏,請見諒。
最後作一些簡單預測:
(一)銀行撥備及風險資產(RWA)會升(如果央行出手,未必會大升)
(二)各級的Capital Ratio會跌(如果央行出手,未必會大跌)
(三)呆壞賬會升(如果央行出手,呆壞賬未必會大升)
以上的影響可能持續到疫情後。
祝大家身體健康。

Tuesday, 24 March 2020

第二季展望

概況
上次用艱難時刻作為文章題目,希望大家安好。殖民地時代宗主國現行物競天擇式抗疫,希望彼邦友人可因地制宜,安然過渡。

執筆之時,美聯儲局再開印鈔機,New York Times 新聞題為 The Fed Goes All-In With New, Unlimited Bond-Buying Plan,規模比2008年QE時更龐大。可否從側面驗證是次危機比2008年那次更嚴重?未始不可。

假設今次比2008年更嚴重,做人應該向前看(我能力所限只能膚淺地潦幾隻字向「錢」看),現在應該要思考後事會如何發展。

買完債又如何?
從最簡單的角度分析,不斷印錢買債後,銀行如何用錢?此時此刻,企業會借貸擴充嗎?或者應該問企業看到機遇去擴充嗎?我不是一個大淡友,但現實地看,當下經濟活動因疫情停瀉,再加上未有可信的治療或抗疫方法,短期內我看不到有借錢的需要,除了要付息還債。如果這麼不幸企業要發債還債,即利疊利還債,信貸並沒有「脫虛向實」。

情況尤如整個經濟體產出減少,而貨幣不斷增加,弊!

通脹猛於虎?
如果真係咁弊,是否代表有滯脹?Probability is like gravity! 我不會抹殺這個可能,事實上所有事都有可能,這是我從本科訓練得到的。雖然到最後滯賬有可能出現,但滯脹應該不會一步到位。Please take it with a grain of salt! 就當我真係估中,但由當下到結果中的過程已可千變萬化,盲目地只看結果作決定,中間錯誤時的陣痛可以非同小可。

近日因為用槓桿債基疊加輸錢的各位,可以Google一下 Skin in the game解釋ergodicity的章節,不明白槓桿的原理只看兩點宜忽略過程中的風險是非常危險的。

最後,希望大家身體健康,雨過天青。

Monday, 27 January 2020

新春展望 艱難時刻

庚子年大年初三,祝各位身體健康,新年快樂,家庭和順。今年新正頭街上人人都戴口罩,市道氣氛緊張,希望大家都否極泰來。

艱難時刻,值年卦明夷卦出現在各大文字媒體,大家隨便搜索可知大意,尊重傳統智慧,韜光養晦。

物競天擇,安定日子過得耐,希望大家都可以因地制宜。

近日朋友傳來一個一篇報導,其中提到一個simulation,我找不到model assumption,亦找不到那個研究,只係俾大家當一個參考罷。




George Soros的一句話,無論生活、工作、投資都可套用。



後記:
正在觀看梁卓偉教授的press con,再睇睇佢張CV,睇嚟醫生治港 is an option。得罪講句,Bio-statistics其實好難,唔係個個教授睇得明,梁生好似得。

Sunday, 29 December 2019

展望

概況
距離年結只有數天,正好為來年計劃一下。近日恒指重上28000,市場情緒又好一點,而事實上自八月開始,股價高於50天線及100天線的比例雙雙回升,只是恒指一直上上落落。

自十二月起市值較大的股份平均錄得5%至6%的升幅,內房股有超過20隻股份升幅超過10%,其中不乏破頂股份如龍湖地產、華潤置地,等等,非常強勁。市值100億以上的建築股表現亦不錯,海螺水泥及華潤水泥差不多歷史新高。資訊科技器材表現亦不錯,連聯想控股在十二月也幾乎升了10%。

揀股
如果來年一月整體大市能持續升勢,股民應該可以開心過農曆年。睇過內房股的股價圖,大約可以將整個板塊內的股份分成強、中、弱股三類,破頂的股份是當然強股。人說「有智慧不如趁勢」,但若高追破頂股份,用簡單的趨勢線量度止蝕價與現價有一定的距離,買入後難免有壓力,例如龍湖地產。弱股自然不在考慮之列,餘下可選擇的就非常清晰了,例如碧桂園之類。

除追逐強勢股,平日一眾Blogger非常慷慨地將自己的研究公諸同好,我亦會一併參考,例如信義光能,Joseph三年內為此股寫了兩篇博文分析,年內已倍升有餘,有跟進買入的應該回報甚豐。

現在中美貿易戰有喘定的跡像,再加上近日內地公佈借貸利率的新政策及美聯儲自九月起的資產增長,感覺市場上的資金沒有減少,雖然經濟展望差,但股市短中線可能會有另一番景像。由此路進,基本研判就是找出經濟放緩再配合保增長的背景下的資金出路。

將近日內房、水泥及建築股相繼開車的現象套入上述研判框架中,估計內地有可能會舊調重彈以基建保增長。但在不能搞大水漫灌的前提下,應該會看到不同行業有秩序地汰弱留強(內地債慢慢傳出違約的消息應該是先兆),買大唔買小應該是明年短中線的主題。

配置
今年的投資回報令人滿意,但身家仲未達到好似風兄及皮老闆一樣可以建立一個現金流組合,希望兩至三年內有能力做到。今年投機太多,組合風險偏高,希望下年可以做得更好。

最後惜用Conor McGregor 的一句說話勉勵自己
"I'm always humble in victory or defeat."



Sunday, 15 December 2019

建倉(七)

概況
2019年第4季快將完結,恒生指數YTD 升7.13%(不是total return,下同),第4季暫時升6.11%,今年最高升17.16%,高點在第二季上旬出現。簡單講就是2019年恒指暫時先高後低。

投資組合
翻查投資紀錄,第四季組合波幅擴大,MDD再創「新高」,因為組合上漲加大持倉令風險隨槓桿同時擴大,但亦因賭得大贏得大令組合再創新高,有得必有失,暫無解。如果2019年再沒有大操作,組合應會以高位年結,繼續跑贏盈富基金。

再次分析不同類形的回報,期指操作的回報已跑贏期權操作。剛提到風險隨槓桿同時擴大,我估計我可操作的期指張數已接近均衡點(equilibrium)。

Product typeCost-to-MTM gain ratioShare of total MTM gainShare of total MTM gain net of charge
OPTION
2.45%
23.80%
23.90%
FUTURE
3.37%
66.52%
66.17%
EQUITY & CBBC
0.41%
9.58%
9.82%
INTEREST & REBATE
0.00%
0.11%
0.11%
TOTAL
2.86%
100.00%
100.00%

Friday, 13 December 2019

推介《懶系投資法》

終於睇完友人風中追風撰寫的《懶系投資法》,從字裡行間絕對睇得出是風兄寫書時的認真,絕對值得一讀。

很多其他網友已行文介紹書本大致的內容,在此不贅,看官可移玉步四圍睇睇。

由於我是銀行從業員,對於買債收息加大槓桿這類投資方式我絕不陌生,亦正正因為毫不陌生才更覺風兄認真及無私。

網絡訊息發達,自從有一位blogger大方分享了槓桿買債月月收息的投資方法後,這種投資方式的好處已植入很多人的腦袋,引發了很多人以類似的方式賺錢。但這投資方式有入門門檻,又引發很多人找尋較低門檻的方法去模仿,最終很多人在另一位blogger的網誌內找到一道門,最終月月收息的股債球隊逐漸成形。各位網友亦無私地分享自己的組合為同好帶來啟發。

但「伸手黨」四處橫行,很多人就算睇了數篇網誌都找不到入門的法則,總是隨手傳一個FB訊息希望有人「餵到埋口」,其實學不懂不是問題,但知識有價,有付出才有回報吧?(所以銀行客戶經理才有工作,正正是trade in services,可促進經濟。)

除了風兄的方法值得學習,我覺得風兄對槓桿及風險的理解更值得大家了解。從字裡行間可看出風兄有對各種風險作研究(非Risk manager可以簡單地勾劃出各大風險絕不簡單)。風兄在第十章風險篇(我一揭書立刻睇第十章)中有系統地引導讀者們要認識風險,計算風險,最後控制風險,所以我尤其推介第十篇。

風兄無私地將自己的投資方式有系統地由頭到尾解釋一次,授人以漁,非常慷慨。